финансы
Рынок акций:
эволюция кризиса
эволюция кризиса
С обострением долговых проблем европейской периферии для финансовых рынков настали трудные времена. Хотя периоды рецидивов чередуются с периодами ремиссии, по сути, болезнь 2008 года эволюционировала из кризиса долгов населения, в первую очередь ипотечных, в кризис государственного долга
Госдолг особенно сильно давит на наиболее слабые страны ЕС – такие как Греция, Португалия, Испания, но проблема не ограничивается списком PIGS. В порочный круг «замедление экономики – сокращение бюджетных расходов – новое замедление экономики» постепенно скатывается все большее число стран. Первая, конечно же, Италия. И пока объемы долгов – как государственных, так и частных – не вернутся к приемлемым уровням, проблемы будут сохраняться. Ситуация осложняется отсутствием механизмов перераспределения доходов внутри ЕС: валютный союз без фискального и банковского союзов – в долгосрочной перспективе крайне неустойчивая конструкция. Для того чтобы не повторить судьбу Латинского валютного союза (создан в 1865 году, распался в 1927 году), зоне евро нужна более сильная интеграция – в этом единодушны политики и эксперты, а это предполагает коллективную долговую нагрузку, совместное гарантирование вкладов и заключение пакта об экономическом росте, который бы восстановил конкурентоспособность, а продолжать же экономить – это «путь к усилению экономической рецессии», отмечает американский экономист Нуриэль Рубини. Однако необходимые для дальнейшей интеграции меры наталкиваются на косность и инертность европейских властей, нежелание политиков брать на себя ответственность и на шизофреническую позицию населения, требующего сохранения выгод от единой валюты и отказывающегося нести связанные с этим издержки.
Ситуация в ЕС крайне негативно отражается на всей мировой экономике, но Европа — не единственный «больной» на планете. Свои собственные болезни, усугубляемые европейской ситуацией, есть и у другого локомотива мировой экономики – США. Несмотря на проведенные с 2008 года два этапа количественного смягчения и длящуюся почти год операцию «Твист» по замене коротких бумаг в портфеле ФРС на долгосрочные, американская экономика продолжает страдать от непомерно разросшегося долга. В условиях когда накопившее огромные долги население больше не способно наращивать потребление, а государство вынуждено урезать бюджетные расходы, единственным паллиативным драйвером для крайне неустойчивого роста остаются новые монетарные вливания ФРС. Бюро экономического анализа США предполагает, что ряд факторов – от финансового кризиса в Европе до сокращения налогов и нового урезания расходов, которые должны вступить в силу 1 января 2013 г., – станут причиной дальнейшего замедления темпов роста американской экономики. Восстановление идет, по словам Бена Бернанке, «удручающе медленными темпами». Экономический рост обеспечен высоким дефицитом госбюджета, составляющим рекордные 10% от ВВП. Если бы бюджет был сбалансирован, экономика США была бы в рецессии примерно на –8% от ВВП. Но возможности США по поддержанию дефицита бюджета не безграничны – уже в следующем году он будет уменьшен, в связи с чем высока вероятность наступления очередной рецессии в 2013 или в 2014 годах. Все это не удивительно, учитывая настроения потребителей, три четверти из которых теперь считают бессмысленным покупать новую машину каждые 3–4 года, хотя до кризиса это было общепринятой практикой. Менять автомобиль с такой частотой намерены только 3% автовладельцев, а свыше 40% теперь готовы ездить на машине до тех пор, пока ее физически можно будет эксплуатировать. И как долго будет восстанавливаться психика американского потребителя, пережившая удар 2008 года, не берется прогнозировать никто.
До конца 2012 г. основными факторами, оказывающими влияние на рынки, станут эскалация долговых проблем в Европе, замедление экономики в США и Китае, меры по борьбе с этими проблемами, вероятный уже осенью запуск очередной программы количественного смягчения QE в США, решение по предоставлению помощи Греции, которая вполне может оказаться вне еврозоны, а также испанским банкам, старт общеевропейского механизма финансовой стабильности (ESM), в случае если на это даст добро немецкий конституционный суд, возможное до конца года новое снижение базовой ставки ЕЦБ и начало новых операций долгосрочного финансирования (LTRO). Заметными политическими событиями станут выборы президента США и выборы в Германии. Сохраняется влияние такого геополитического фактора, как ситуация на Ближнем Востоке.
При этом очевидно, что все болезни мировой экономики перейдут вместе с ней и в 2013 г. Нас ждет процесс медленного и болезненного сокращения совокупного долга и повторяющиеся порции стероидов количественного смягчения, принимаемые в моменты обострений. Существование в таком режиме предполагает высокую волатильность финансовых рынков и отсутствие долгосрочных трендов, что делает стратегию «купить и держать» малопривлекательной и существенно повышает значимость активного управления портфелем. И здесь на первый план выходит не влияние общего долгосрочного тренда, а способность правильно выбрать активы и моменты входа/выхода. Перед инвесторами открыты широкие перспективы, связанные с возросшей волатильностью и падением «эффективности» рынка, но стратегия активного управления портфелем крайне требовательна к качеству оценки компаний и инвестиционных идей, требует непрерывного мониторинга и анализа постоянно изменяющейся ситуации.
Ситуация в ЕС крайне негативно отражается на всей мировой экономике, но Европа — не единственный «больной» на планете. Свои собственные болезни, усугубляемые европейской ситуацией, есть и у другого локомотива мировой экономики – США. Несмотря на проведенные с 2008 года два этапа количественного смягчения и длящуюся почти год операцию «Твист» по замене коротких бумаг в портфеле ФРС на долгосрочные, американская экономика продолжает страдать от непомерно разросшегося долга. В условиях когда накопившее огромные долги население больше не способно наращивать потребление, а государство вынуждено урезать бюджетные расходы, единственным паллиативным драйвером для крайне неустойчивого роста остаются новые монетарные вливания ФРС. Бюро экономического анализа США предполагает, что ряд факторов – от финансового кризиса в Европе до сокращения налогов и нового урезания расходов, которые должны вступить в силу 1 января 2013 г., – станут причиной дальнейшего замедления темпов роста американской экономики. Восстановление идет, по словам Бена Бернанке, «удручающе медленными темпами». Экономический рост обеспечен высоким дефицитом госбюджета, составляющим рекордные 10% от ВВП. Если бы бюджет был сбалансирован, экономика США была бы в рецессии примерно на –8% от ВВП. Но возможности США по поддержанию дефицита бюджета не безграничны – уже в следующем году он будет уменьшен, в связи с чем высока вероятность наступления очередной рецессии в 2013 или в 2014 годах. Все это не удивительно, учитывая настроения потребителей, три четверти из которых теперь считают бессмысленным покупать новую машину каждые 3–4 года, хотя до кризиса это было общепринятой практикой. Менять автомобиль с такой частотой намерены только 3% автовладельцев, а свыше 40% теперь готовы ездить на машине до тех пор, пока ее физически можно будет эксплуатировать. И как долго будет восстанавливаться психика американского потребителя, пережившая удар 2008 года, не берется прогнозировать никто.
До конца 2012 г. основными факторами, оказывающими влияние на рынки, станут эскалация долговых проблем в Европе, замедление экономики в США и Китае, меры по борьбе с этими проблемами, вероятный уже осенью запуск очередной программы количественного смягчения QE в США, решение по предоставлению помощи Греции, которая вполне может оказаться вне еврозоны, а также испанским банкам, старт общеевропейского механизма финансовой стабильности (ESM), в случае если на это даст добро немецкий конституционный суд, возможное до конца года новое снижение базовой ставки ЕЦБ и начало новых операций долгосрочного финансирования (LTRO). Заметными политическими событиями станут выборы президента США и выборы в Германии. Сохраняется влияние такого геополитического фактора, как ситуация на Ближнем Востоке.
При этом очевидно, что все болезни мировой экономики перейдут вместе с ней и в 2013 г. Нас ждет процесс медленного и болезненного сокращения совокупного долга и повторяющиеся порции стероидов количественного смягчения, принимаемые в моменты обострений. Существование в таком режиме предполагает высокую волатильность финансовых рынков и отсутствие долгосрочных трендов, что делает стратегию «купить и держать» малопривлекательной и существенно повышает значимость активного управления портфелем. И здесь на первый план выходит не влияние общего долгосрочного тренда, а способность правильно выбрать активы и моменты входа/выхода. Перед инвесторами открыты широкие перспективы, связанные с возросшей волатильностью и падением «эффективности» рынка, но стратегия активного управления портфелем крайне требовательна к качеству оценки компаний и инвестиционных идей, требует непрерывного мониторинга и анализа постоянно изменяющейся ситуации.
НЕФТЬ
В ближайшем будущем движение котировок нефти будут определять несколько разнонаправленных тенденций. Баланс спроса и предложения находится под влиянием темпов роста мировой экономики, а также динамики инвестиций в нефтедобычу и сокращения свободных мощностей в нефтедобывающих странах. Геополитические факторы сказываются как на ожиданиях игроков рынка, так и на физических объемах предложения. Монетарное стимулирование экономики ведущими центральными банками увеличивает спрос на нефть как на финансовый актив.
Предложение растет – спрос сокращается
В 1 кв. 2012 г., по данным МЭА, мировое производство нефти впервые за два года рекордно превысило спрос – на 1,2 мб/д. Во втором квартале этот рост продолжился. Только на три страны – Ирак, Нигерию и Ливию – пришлось 85% роста поставок. Уровни добычи в этих странах обусловили рост производства в ОПЕК в 1 кв. на 410 кб/д (до 31,85 мб/д). Продолжается заметный рост производства нефти в Северной Америке. По прогнозам МЭА, до конца года он составит в среднем 0,6 мб/д.
При этом мировой спрос на нефть, крайне чувствительный к макроэкономической ситуации, по оценкам МЭА, во 2 кв. несколько сократился – до 88,8 мб/д. по сравнению с 89,1 мб/д. в 1 кв. В 2012 году продолжит сокращаться спрос со стороны стран ОЭСР. Агентство прогнозирует рост спроса в 4 кв. до 91,04 мб/д за счет четырех крупнейших мировых рынков – Китая, США, Европы и Японии. Но уровень спроса в Китае может оказаться гораздо хуже прогнозов из-за существенного замедления темпов роста экономики страны, о чем свидетельствуют макроэкономические данные. Ранее ожидалось, что на Китай придется 0,4 мб/д (до 9,9 мб/д), или около 50% от роста спроса в мире.
В Европе и США ситуация может усугубиться в случае обострения финансового кризиса, например, вследствие неконтролируемого выхода из ЕС Греции.
Отдельные факторы спроса и предложения все же благоприятствуют сохранению высоких цен на нефть. Во-первых, это санкции против Ирана, вступившие в силу с 1 июля, которые к тому же могут быть усилены США, и тогда часть экспортируемых из исламской республики 2,6 мб/д может исчезнуть с рынка. Во-вторых, расширение стратегических хранилищ в Китае может потребовать дополнительно до 0,2 мб/д нефти до конца 2012 г.
Сокращение свободных мощностей
С 2010 года к середине 2012 года фактические свободные мощности ОПЕК сократились с 6,5 мб/д до 2,35 мб/д. И даже с учетом прогнозируемого роста устойчивых мощностей ОПЕК по добыче сырой нефти в третьем квартале 2012 г. на 330 кб/д до 35,3 мб/д свободные мощности останутся на исторических минимумах. Это ограничивает возможности маневра для картеля, повышает риски перебоев в поставках в случае форс-мажорных обстоятельств и должно позитивно сказываться на котировках нефти. При этом баланс бюджетов арабских стран, заинтересованных в высоких ценах на нефть, не предполагает существенного падения котировок от текущего уровня. Низкие издержки добычи, позволяющие не задействовать часть добывающих мощностей, и способность к координации действий дают возможность ОПЕК в значительной мере контролировать нефтяной рынок и извлекать рентные доходы. В 2011 году на фоне волнений в Египте и Ливии многие страны, добывающие нефть, превентивно увеличили бюджетные расходы. Теперь же сохранение режимов в арабских странах зависит от сохранения высокого уровня бюджетных расходов на социальные нужды, а значит,– от нефтяных котировок. Нижняя граница долгосрочных колебаний нефтяных цен задается параметрами бюджета Саудовской Аравии и других стран ОПЕК.
Геополитические факторы также способствуют сохранению высоких цен. Помимо Ирана имеется ряд недооцененных рынком угроз, среди которых развитие конфликта в Сирии, опасность сепаратизма нефтедобывающих регионов Ливии, противостояние Северного и Южного Судана, которое уже привело к снижению поставок, – все это гарантирует сохранение рисковой премии в нефтяных котировках в ближайшем будущем.
Новые программы стимулирования поддержат нефть
Борьба правительств и центральных банков с замедлением роста мировой экономики может дать положительные результаты. Речь идет о третьем раунде количественного смягчения ФРС США, мерах китайского правительства по стимулированию экономики, в том числе посредством роста госрасходов на инфраструктурные проекты.
Основным риском остается обострение финансового кризиса в Европе в случае выхода Греции из еврозоны, так как это может породить цепную реакцию на финансовых рынках из-за опасений, что прочие проблемные страны последуют по греческому пути. В случае реализации такого сценария падение котировок нефти в моменте может, по нашему мнению, дойти до 60 долл. за баррель, но, как и в 2008 г., подобный уровень цен возможен лишь на короткий период времени.
Рост американской экономики – основной катализатор на конец 2012 г. в позитивном сценарии
Как ожидается, ситуация в мировой экономике улучшится к концу 2012 г., в связи с чем МЭА ожидает ускорения роста спроса до 1,3% в четвертом квартале. Катализатором экономического роста станут Соединенные Штаты: сокращение долгов домохозяйств, начавшееся в 2008 г., к настоящему моменту привело расходы по обслуживанию долга к историческим минимумам, и это открывает возможности для нового цикла расширения потребительского спроса. Рост экономики США, сопровождаемый ростом импорта, потянет за собой развивающиеся рынки, в первую очередь Китай, и породит новый цикл роста спроса на сырьевые товары. Ускорение темпов роста ВВП будет сопровождаться усилением инфляции, подогреваемой увеличением скорости обращения денег, которая на текущий момент находится на исторических минимумах. Инфляционная среда, в свою очередь, должна крайне позитивно отразиться на сырьевых рынках в целом и котировках нефти в частности. Таким образом, мы ожидаем, что минимумы в котировках нефти, которые были установлены в июне, станут также и долгосрочными минимумами, после которых вероятно начало нового цикла роста сырьевых рынков.
Российские нефтяные бумаги остаются крайне привлекательным объектом инвестирования
Дисконт оценки к развитым рынкам находится на неприлично высоком уровне. Ряд компаний стабильно выплачивает высокие дивиденды – по некоторым бумагам дивидендная доходность превышает 10%. Среди бумаг российских нефтяных компаний в первую очередь следует обратить внимание на Сургутнефтегаз и Лукойл.
Фаворит отрасли – Сургутнефтегаз
Привилегированные акции компании имеют рекордный уровень дивидендной доходности за 2011 г. Инвестиционную привлекательность компании повышает лидерство по уровню рентабельности, операционной эффективности и относительный уровень капвложений и разведочного бурения в последние годы, что должно вылиться в ближайшем будущем в опережающие темпы роста добычи. К позитивным факторам также относится крайне низкий сравнительный уровень оценки компании относительно прочих российских вертикально-интегрированных нефтяных компаний (ВИНК).
Мощным драйвером роста для котировок в годовой перспективе станет ожидание публикации первой отчетности по МСФО по итогам 2012 г., которая повысит прозрачность бизнеса, позволит инвесторам адекватно оценить компанию и ее финансовые вложения. Мы ожидаем, что в результате перехода на международные стандарты дисконт в оценке Сургутнефтегаза по отношению к прочим российским ВИНК исчезнет.
Лукойл – пока с дисконтом
Компания долгое время пребывала в немилости у инвесторов из-за высоких темпов падения добычи, и на текущий момент она по-прежнему торгуется со значительным дисконтом к аналогам. Тем не менее опубликованная в марте стратегия компании предполагает, что негативная тенденция будет преодолена уже в ближайшем будущем, и это подтверждается стабилизацией добычи в последние месяцы вследствие широкого внедрения новых технологий и повышения коэффициента извлечения нефти (КИН). Учитывая изменения в долгосрочной стратегии, в дивидендной политике и темпах добычи нефти, а также перспективы крупного обратного выкупа акций, мы считаем, что дисконт по отношению к конкурентам будет постепенно сокращаться.
В ближайшем будущем движение котировок нефти будут определять несколько разнонаправленных тенденций. Баланс спроса и предложения находится под влиянием темпов роста мировой экономики, а также динамики инвестиций в нефтедобычу и сокращения свободных мощностей в нефтедобывающих странах. Геополитические факторы сказываются как на ожиданиях игроков рынка, так и на физических объемах предложения. Монетарное стимулирование экономики ведущими центральными банками увеличивает спрос на нефть как на финансовый актив.
Предложение растет – спрос сокращается
В 1 кв. 2012 г., по данным МЭА, мировое производство нефти впервые за два года рекордно превысило спрос – на 1,2 мб/д. Во втором квартале этот рост продолжился. Только на три страны – Ирак, Нигерию и Ливию – пришлось 85% роста поставок. Уровни добычи в этих странах обусловили рост производства в ОПЕК в 1 кв. на 410 кб/д (до 31,85 мб/д). Продолжается заметный рост производства нефти в Северной Америке. По прогнозам МЭА, до конца года он составит в среднем 0,6 мб/д.
При этом мировой спрос на нефть, крайне чувствительный к макроэкономической ситуации, по оценкам МЭА, во 2 кв. несколько сократился – до 88,8 мб/д. по сравнению с 89,1 мб/д. в 1 кв. В 2012 году продолжит сокращаться спрос со стороны стран ОЭСР. Агентство прогнозирует рост спроса в 4 кв. до 91,04 мб/д за счет четырех крупнейших мировых рынков – Китая, США, Европы и Японии. Но уровень спроса в Китае может оказаться гораздо хуже прогнозов из-за существенного замедления темпов роста экономики страны, о чем свидетельствуют макроэкономические данные. Ранее ожидалось, что на Китай придется 0,4 мб/д (до 9,9 мб/д), или около 50% от роста спроса в мире.
В Европе и США ситуация может усугубиться в случае обострения финансового кризиса, например, вследствие неконтролируемого выхода из ЕС Греции.
Отдельные факторы спроса и предложения все же благоприятствуют сохранению высоких цен на нефть. Во-первых, это санкции против Ирана, вступившие в силу с 1 июля, которые к тому же могут быть усилены США, и тогда часть экспортируемых из исламской республики 2,6 мб/д может исчезнуть с рынка. Во-вторых, расширение стратегических хранилищ в Китае может потребовать дополнительно до 0,2 мб/д нефти до конца 2012 г.
Сокращение свободных мощностей
С 2010 года к середине 2012 года фактические свободные мощности ОПЕК сократились с 6,5 мб/д до 2,35 мб/д. И даже с учетом прогнозируемого роста устойчивых мощностей ОПЕК по добыче сырой нефти в третьем квартале 2012 г. на 330 кб/д до 35,3 мб/д свободные мощности останутся на исторических минимумах. Это ограничивает возможности маневра для картеля, повышает риски перебоев в поставках в случае форс-мажорных обстоятельств и должно позитивно сказываться на котировках нефти. При этом баланс бюджетов арабских стран, заинтересованных в высоких ценах на нефть, не предполагает существенного падения котировок от текущего уровня. Низкие издержки добычи, позволяющие не задействовать часть добывающих мощностей, и способность к координации действий дают возможность ОПЕК в значительной мере контролировать нефтяной рынок и извлекать рентные доходы. В 2011 году на фоне волнений в Египте и Ливии многие страны, добывающие нефть, превентивно увеличили бюджетные расходы. Теперь же сохранение режимов в арабских странах зависит от сохранения высокого уровня бюджетных расходов на социальные нужды, а значит,– от нефтяных котировок. Нижняя граница долгосрочных колебаний нефтяных цен задается параметрами бюджета Саудовской Аравии и других стран ОПЕК.
Геополитические факторы также способствуют сохранению высоких цен. Помимо Ирана имеется ряд недооцененных рынком угроз, среди которых развитие конфликта в Сирии, опасность сепаратизма нефтедобывающих регионов Ливии, противостояние Северного и Южного Судана, которое уже привело к снижению поставок, – все это гарантирует сохранение рисковой премии в нефтяных котировках в ближайшем будущем.
Новые программы стимулирования поддержат нефть
Борьба правительств и центральных банков с замедлением роста мировой экономики может дать положительные результаты. Речь идет о третьем раунде количественного смягчения ФРС США, мерах китайского правительства по стимулированию экономики, в том числе посредством роста госрасходов на инфраструктурные проекты.
Основным риском остается обострение финансового кризиса в Европе в случае выхода Греции из еврозоны, так как это может породить цепную реакцию на финансовых рынках из-за опасений, что прочие проблемные страны последуют по греческому пути. В случае реализации такого сценария падение котировок нефти в моменте может, по нашему мнению, дойти до 60 долл. за баррель, но, как и в 2008 г., подобный уровень цен возможен лишь на короткий период времени.
Рост американской экономики – основной катализатор на конец 2012 г. в позитивном сценарии
Как ожидается, ситуация в мировой экономике улучшится к концу 2012 г., в связи с чем МЭА ожидает ускорения роста спроса до 1,3% в четвертом квартале. Катализатором экономического роста станут Соединенные Штаты: сокращение долгов домохозяйств, начавшееся в 2008 г., к настоящему моменту привело расходы по обслуживанию долга к историческим минимумам, и это открывает возможности для нового цикла расширения потребительского спроса. Рост экономики США, сопровождаемый ростом импорта, потянет за собой развивающиеся рынки, в первую очередь Китай, и породит новый цикл роста спроса на сырьевые товары. Ускорение темпов роста ВВП будет сопровождаться усилением инфляции, подогреваемой увеличением скорости обращения денег, которая на текущий момент находится на исторических минимумах. Инфляционная среда, в свою очередь, должна крайне позитивно отразиться на сырьевых рынках в целом и котировках нефти в частности. Таким образом, мы ожидаем, что минимумы в котировках нефти, которые были установлены в июне, станут также и долгосрочными минимумами, после которых вероятно начало нового цикла роста сырьевых рынков.
Российские нефтяные бумаги остаются крайне привлекательным объектом инвестирования
Дисконт оценки к развитым рынкам находится на неприлично высоком уровне. Ряд компаний стабильно выплачивает высокие дивиденды – по некоторым бумагам дивидендная доходность превышает 10%. Среди бумаг российских нефтяных компаний в первую очередь следует обратить внимание на Сургутнефтегаз и Лукойл.
Фаворит отрасли – Сургутнефтегаз
Привилегированные акции компании имеют рекордный уровень дивидендной доходности за 2011 г. Инвестиционную привлекательность компании повышает лидерство по уровню рентабельности, операционной эффективности и относительный уровень капвложений и разведочного бурения в последние годы, что должно вылиться в ближайшем будущем в опережающие темпы роста добычи. К позитивным факторам также относится крайне низкий сравнительный уровень оценки компании относительно прочих российских вертикально-интегрированных нефтяных компаний (ВИНК).
Мощным драйвером роста для котировок в годовой перспективе станет ожидание публикации первой отчетности по МСФО по итогам 2012 г., которая повысит прозрачность бизнеса, позволит инвесторам адекватно оценить компанию и ее финансовые вложения. Мы ожидаем, что в результате перехода на международные стандарты дисконт в оценке Сургутнефтегаза по отношению к прочим российским ВИНК исчезнет.
Лукойл – пока с дисконтом
Компания долгое время пребывала в немилости у инвесторов из-за высоких темпов падения добычи, и на текущий момент она по-прежнему торгуется со значительным дисконтом к аналогам. Тем не менее опубликованная в марте стратегия компании предполагает, что негативная тенденция будет преодолена уже в ближайшем будущем, и это подтверждается стабилизацией добычи в последние месяцы вследствие широкого внедрения новых технологий и повышения коэффициента извлечения нефти (КИН). Учитывая изменения в долгосрочной стратегии, в дивидендной политике и темпах добычи нефти, а также перспективы крупного обратного выкупа акций, мы считаем, что дисконт по отношению к конкурентам будет постепенно сокращаться.
Василий Танурков
заместитель начальника аналитического управления ИК «Велес Капитал»
Анна Дианова
аналитик ИК «Велес Капитал»
ЭНЕРГЕТИКА
Мы сохраняем умеренно пессимистичный взгляд на сектор из-за слабой динамики цен на электроэнергию на «свободном» рынке и увеличения количества инструментов регулирования. В условиях заморозки тарифов на 1 пол. 2012 г. на уровне 2011 г. энергетические компании могли бы компенсировать растущие издержки только за счет свободных цен на электроэнергию и мощность, если бы государство не оказывало влияния на ситуацию.
Фактические цены на электроэнергию на РСВ (рынок на сутки вперед) в первой ценовой зоне в 1 кв. 2012 года оказались в среднем на 10% ниже, чем годом ранее. Результаты конкурентного отбора мощности (КОМ) на 2012 год также оказались «неожиданными», в первую очередь в части снижения цены в зонах свободного перетока «Центр» и «Урал».
Продолжается преобразование структуры отрасли на регулятивном уровне. Холдинг МРСК, работа которого признана неэффективной, переходит под управление ФСК. Дальнейшая схема сделки пока не известна. Впоследствии возможно объединение ФСК и Холдинга МРСК на базе Роснефтегаза, который планирует также войти в капитал РусГидро и, возможно, Интер РАО ЕЭС. Мы отдаем предпочтение генерирующему сегменту – вложения в генерацию все еще менее рискованны, чем в сети.
Фаворит отрасли – Э.ОН Россия
Компания демонстрирует лучшие показатели маржи среди ОГК: выплатила дивиденды за 2011 год – впервые с момента выхода на рынок в 2007 году. Инвестиционная программа компании почти закончена, и дополнительных обязательств она брать пока не собирается. В настоящее время у Э.ОН Россия нет долгов. По нашим оценкам, компания способна завершить инвестпрограмму, не привлекая внешнее финансирование. Согласно нашим ожиданиям операционная рентабельность компании будет сохраняться на уровне выше 30%, а материнская компания продолжит «выводить» прибыль из российского подразделения через дивиденды. Кроме того, по нашему мнению, Э.ОН Россия стоит в конце списка потенциальных жертв «обратной консолидации» отрасли. Наша справедливая стоимость обыкновенных акций компании составляет 12,63 цента за акцию, что указывает на потенциал роста в размере 70,82%. Рекомендация – покупать.
ИНТЕР РАО ЕЭС – консолидация продолжается
ИНТЕР РАО сохраняет статус центра консолидации в электроэнергетике: до конца 2012 года к компании присоединятся ОГК-1, ОГК-3 и генерирующие активы Башкирэнерго. Консолидация генерирующих активов позволит упростить структуру управления, повысить ее эффективность и прозрачность, максимизировать финансовую синергию и инвестиционную привлекательность компании за счет роста ликвидности и уровня free-float (увеличится до 20,39%). При этом надо отметить, что значительная часть стоимости ИНТЕР РАО приходится на миноритарные пакеты акций, находящиеся в собственности компании, и раскрытие потенциала во многом будет зависеть от того, как компания распорядится данными пакетами и сумеет ли она оптимизировать бизнес после
достижения целевой структуры.
Компания заявила о приостановке экспансии на зарубежные рынки, которая расценивалась рынком как дополнительный риск. Интерес сохраняется лишь к энергодефицитной Турции, что вполне оправдано.
Одной из последних тенденций в отрасли стало обсуждение возможных схем вхождения Роснефтегаза в капитал энергетических компаний, и ИНТЕР РАО находится среди претендентов на докапитализацию.
С учетом этих и других факторов, по нашей оценке, справедливая стоимость обыкновенных акций ИНТЕР РАО составляет 0,11 цента за акцию, что указывает на потенциал роста в размере 36,22%. Рекомендация – покупать.
Энел ОГК-5 – итальянцы в России
Российский сегмент остается одним из наиболее прибыльных для итальянской Enel. Несмотря на то что ОГК-5 завершила в 2011 году обязательную инвестиционную программу, Enel планирует капитальные вложения в этот актив в 2012–2016 гг. на уровне 47,5 млрд руб., которые пойдут на модернизацию генерирующих мощностей. Отметим, что в настоящее время гарантированного механизма возврата инвестиций по модернизированным объектам нет, а следовательно, экономический эффект от модернизации будет заметен лишь в долгосрочной перспективе.
Мы прогнозируем рост производства электроэнергии ОГК-5 в 2012 году на 4% за счет работы новых мощностей и пуска энергоблоков на Рефтинской ГРЭС. Однако с 2013 года может произойти небольшое (в пределах 1%) падение производства из-за вывода из эксплуатации старых мощностей. Мы понижаем нашу оценку акций Энел ОГК-5 в связи с пересмотром прогноза по темпам роста цен на электроэнергию до 5,14 цента за акцию, что указывает на потенциал снижения в размере 4,25%. Рекомендация – держать.
ТГК-1 – нереализовавшаяся идея
Финансовая отчетность компании по итогам 2011 года и 1 кв. 2012 года не оправдала ожиданий аналитиков. Основными причинами падения выручки и рентабельности стали снижение цен на электроэнергию на РСВ и снятие статуса «вынужденной генерации» с 8 станций компании в 2012 году, что привело к снижению для этих станций отпускных цен на электроэнергию и мощность.
Вместе с тем ТГК-1 запускает программу повышения акционерной стоимости компании, которая включает внедрение бережливого производства, оптимизацию затрат и дебиторской задолженности, продажу непрофильных активов и неликвидов.
Ожидаемый эффект оценивается на уровне 1012 млн руб. увеличения EBITDA в 2012 г.
Наша справедливая стоимость обыкновенных акций компании составляет 0,03 цента за акцию, что указывает на потенциал роста в размере 25,85%. При этом надо отметить, что ТГК-1 уже долгое время торгуется со значительным дисконтом к своей справедливой стоимости из-за довлеющих над компанией негативных слухов, в частности, о возможности продажи гидроактивов. Рекомендация – держать.
Мосэнерго – лучшая в когенерации, но…
По нашим расчетам, в 2012 году EBITDA Мосэнерго снизится на 1,5% из-за ожидаемого низкого прироста выручки. Мы прогнозируем дальнейшее плавное снижение рентабельности компании. Свободный денежный поток в 2012 году может оказаться отрицательным из-за реализации инвестиционной программы, но уже в 2013 году компания должна вновь выйти на положительный free cash flow, что однако не приведет к выплате значительных дивидендов, так как компания придерживается политики выплат по нижней границе до завершения инвестиционной программы. Мосэнерго продолжает оставаться нашим фаворитом в секторе когенерации благодаря операционной эффективности и хорошему финансовому состоянию региона, но мы советуем воздержаться от инвестиций в акции данного сегмента до прояснения ситуации с тарифами на тепловую энергию. Наша справедливая стоимость обыкновенных акций компании, полученная методом DCF с использованием последней доступной отчетности по МСФО, составляет 5,78 цента за акцию, что указывает на потенциал роста в размере 38,15%. При этом мы не видим краткосрочных драйверов роста, с помощью которых акции Мосэнерго могли бы реализовать свой потенциал. Рекомендация – держать.
Мы сохраняем умеренно пессимистичный взгляд на сектор из-за слабой динамики цен на электроэнергию на «свободном» рынке и увеличения количества инструментов регулирования. В условиях заморозки тарифов на 1 пол. 2012 г. на уровне 2011 г. энергетические компании могли бы компенсировать растущие издержки только за счет свободных цен на электроэнергию и мощность, если бы государство не оказывало влияния на ситуацию.
Фактические цены на электроэнергию на РСВ (рынок на сутки вперед) в первой ценовой зоне в 1 кв. 2012 года оказались в среднем на 10% ниже, чем годом ранее. Результаты конкурентного отбора мощности (КОМ) на 2012 год также оказались «неожиданными», в первую очередь в части снижения цены в зонах свободного перетока «Центр» и «Урал».
Продолжается преобразование структуры отрасли на регулятивном уровне. Холдинг МРСК, работа которого признана неэффективной, переходит под управление ФСК. Дальнейшая схема сделки пока не известна. Впоследствии возможно объединение ФСК и Холдинга МРСК на базе Роснефтегаза, который планирует также войти в капитал РусГидро и, возможно, Интер РАО ЕЭС. Мы отдаем предпочтение генерирующему сегменту – вложения в генерацию все еще менее рискованны, чем в сети.
Фаворит отрасли – Э.ОН Россия
Компания демонстрирует лучшие показатели маржи среди ОГК: выплатила дивиденды за 2011 год – впервые с момента выхода на рынок в 2007 году. Инвестиционная программа компании почти закончена, и дополнительных обязательств она брать пока не собирается. В настоящее время у Э.ОН Россия нет долгов. По нашим оценкам, компания способна завершить инвестпрограмму, не привлекая внешнее финансирование. Согласно нашим ожиданиям операционная рентабельность компании будет сохраняться на уровне выше 30%, а материнская компания продолжит «выводить» прибыль из российского подразделения через дивиденды. Кроме того, по нашему мнению, Э.ОН Россия стоит в конце списка потенциальных жертв «обратной консолидации» отрасли. Наша справедливая стоимость обыкновенных акций компании составляет 12,63 цента за акцию, что указывает на потенциал роста в размере 70,82%. Рекомендация – покупать.
ИНТЕР РАО ЕЭС – консолидация продолжается
ИНТЕР РАО сохраняет статус центра консолидации в электроэнергетике: до конца 2012 года к компании присоединятся ОГК-1, ОГК-3 и генерирующие активы Башкирэнерго. Консолидация генерирующих активов позволит упростить структуру управления, повысить ее эффективность и прозрачность, максимизировать финансовую синергию и инвестиционную привлекательность компании за счет роста ликвидности и уровня free-float (увеличится до 20,39%). При этом надо отметить, что значительная часть стоимости ИНТЕР РАО приходится на миноритарные пакеты акций, находящиеся в собственности компании, и раскрытие потенциала во многом будет зависеть от того, как компания распорядится данными пакетами и сумеет ли она оптимизировать бизнес после
достижения целевой структуры.
Компания заявила о приостановке экспансии на зарубежные рынки, которая расценивалась рынком как дополнительный риск. Интерес сохраняется лишь к энергодефицитной Турции, что вполне оправдано.
Одной из последних тенденций в отрасли стало обсуждение возможных схем вхождения Роснефтегаза в капитал энергетических компаний, и ИНТЕР РАО находится среди претендентов на докапитализацию.
С учетом этих и других факторов, по нашей оценке, справедливая стоимость обыкновенных акций ИНТЕР РАО составляет 0,11 цента за акцию, что указывает на потенциал роста в размере 36,22%. Рекомендация – покупать.
Энел ОГК-5 – итальянцы в России
Российский сегмент остается одним из наиболее прибыльных для итальянской Enel. Несмотря на то что ОГК-5 завершила в 2011 году обязательную инвестиционную программу, Enel планирует капитальные вложения в этот актив в 2012–2016 гг. на уровне 47,5 млрд руб., которые пойдут на модернизацию генерирующих мощностей. Отметим, что в настоящее время гарантированного механизма возврата инвестиций по модернизированным объектам нет, а следовательно, экономический эффект от модернизации будет заметен лишь в долгосрочной перспективе.
Мы прогнозируем рост производства электроэнергии ОГК-5 в 2012 году на 4% за счет работы новых мощностей и пуска энергоблоков на Рефтинской ГРЭС. Однако с 2013 года может произойти небольшое (в пределах 1%) падение производства из-за вывода из эксплуатации старых мощностей. Мы понижаем нашу оценку акций Энел ОГК-5 в связи с пересмотром прогноза по темпам роста цен на электроэнергию до 5,14 цента за акцию, что указывает на потенциал снижения в размере 4,25%. Рекомендация – держать.
ТГК-1 – нереализовавшаяся идея
Финансовая отчетность компании по итогам 2011 года и 1 кв. 2012 года не оправдала ожиданий аналитиков. Основными причинами падения выручки и рентабельности стали снижение цен на электроэнергию на РСВ и снятие статуса «вынужденной генерации» с 8 станций компании в 2012 году, что привело к снижению для этих станций отпускных цен на электроэнергию и мощность.
Вместе с тем ТГК-1 запускает программу повышения акционерной стоимости компании, которая включает внедрение бережливого производства, оптимизацию затрат и дебиторской задолженности, продажу непрофильных активов и неликвидов.
Ожидаемый эффект оценивается на уровне 1012 млн руб. увеличения EBITDA в 2012 г.
Наша справедливая стоимость обыкновенных акций компании составляет 0,03 цента за акцию, что указывает на потенциал роста в размере 25,85%. При этом надо отметить, что ТГК-1 уже долгое время торгуется со значительным дисконтом к своей справедливой стоимости из-за довлеющих над компанией негативных слухов, в частности, о возможности продажи гидроактивов. Рекомендация – держать.
Мосэнерго – лучшая в когенерации, но…
По нашим расчетам, в 2012 году EBITDA Мосэнерго снизится на 1,5% из-за ожидаемого низкого прироста выручки. Мы прогнозируем дальнейшее плавное снижение рентабельности компании. Свободный денежный поток в 2012 году может оказаться отрицательным из-за реализации инвестиционной программы, но уже в 2013 году компания должна вновь выйти на положительный free cash flow, что однако не приведет к выплате значительных дивидендов, так как компания придерживается политики выплат по нижней границе до завершения инвестиционной программы. Мосэнерго продолжает оставаться нашим фаворитом в секторе когенерации благодаря операционной эффективности и хорошему финансовому состоянию региона, но мы советуем воздержаться от инвестиций в акции данного сегмента до прояснения ситуации с тарифами на тепловую энергию. Наша справедливая стоимость обыкновенных акций компании, полученная методом DCF с использованием последней доступной отчетности по МСФО, составляет 5,78 цента за акцию, что указывает на потенциал роста в размере 38,15%. При этом мы не видим краткосрочных драйверов роста, с помощью которых акции Мосэнерго могли бы реализовать свой потенциал. Рекомендация – держать.
МЕТАЛЛУРГИЯ
Ключевой фактор, определяющий инвестиционную привлекательность эмитентов металлургической отрасли в текущем периоде, – макроэкономическая ситуация за пределами России. Увеличение уровня беспокойства из-за долговых проблем ЕС и США, риск падения цен на недвижимость в Китае привели к массовому сокращению инвестиционных программ в мире. Результатом стало снижение потребления металлургической продукции и уменьшение цен на стальной прокат и сырье. Спрос на зарубежных рынках оказывает прямое влияние на российских металлургов: сталелитейщики экспортируют до 50% производимой продукции. Как следствие, цены на внутреннем рынке выравниваются с экспортными с корректировкой на уровень транспортных затрат.
Вступление в ВТО откроет новые горизонты для развития металлургических компаний: прекратится квотирование экспорта металлопроката из России в ЕС – на один из важных и удобных с точки зрения логистики рынков. До сих пор на зарубежных рынках действует порядка 20 ограничительных мер в отношении российской металлопродукции, в том числе 12 антидемпинговых пошлин (ЕС, Индонезия, Китай, Мексика, США, Таиланд, Турция), 2 квотных ограничения (Украина, ЕС), 1 специальная защитная пошлина (Филиппины), 1 компенсационная пошлина (Мексика) и другие.
Спрос на внутреннем рынке России едва ли можно назвать опорой для российских металлургов. Трубная отрасль, потребляющая до четверти стального проката РФ, страдает от высокого долгового обременения. Позитивная динамика отмечается лишь в российском автопроме. Цены на стальную продукцию на внутреннем рынке РФ начали снижаться с новой силой в марте 2012 г. Рост конкуренции со стороны импортеров из СНГ также оказывает давление на цены. Производители плоского проката РФ последние полгода либо снижают цены, либо сокращают производство. По самым оптимистичным оценкам спрос на металлургическую продукцию начнет восстанавливаться не ранее конца 2012 г.
Фавориты черной металлургии – Северсталь и НЛМК
Американское подразделение Северстали, как и рынок стали США в целом, неплохо себя чувствует – рост производства в 1 пол. 2012 г. составил 33% г/г. Помимо этого Северсталь собирается участвовать в строительстве Южного потока, что может открыть для компании новые горизонты. Рекомендация: покупать. Такая же рекомендация в среднесрочной перспективе присвоена НЛМК, которая по итогам 1 пол. 2012 г. показала хорошие результаты и представляется наиболее привлекательной в отрасли.
Рынок цветных металлов – на китайской волне
Производители алюминия, меди и никеля создают 75% вы- ручки в российской металлургии, однако динамика доходов в этой отрасли зависит главным образом от динамики развития китайской промышленности. По данным WBMS, потребление никеля в Китае с 2006 г. выросло на 57%, а в остальном мире снизилось на 18,5%. Схожая ситуация в медной и алюминиевой отраслях: Китай нарастил потребление меди на 64%, алюминия на 77%, при этом в остальной части мира снижение спроса на медь составило 13,5%, а на алюминий – 9%.
Алюминий: цены восстановятся в 2013 г.
К концу 2011 г. биржевая цена на алюминий опустилась ниже 2000 долл. за тонну – до величины, при которой 50% мировых предприятий, выпускающих алюминий, становятся убыточными. Удешевление металла произошло вопреки продолжающемуся росту потребления алюминия в мире: в 2005–2010 гг. спрос на алюминий в Китае (44% мирового потребления) рос в среднем на 17,2% в год и сохранил свою позитивную динамику. Ожидаемый мировой рост потребления в 2012 г. – 7%. Подобный дисбаланс объясняется избыточным предложением металла. Согласно данным WBMS, мировая выплавка алюминия в 2011 г. на 12% превысила потребление металла. Вкупе с долговыми проблемами в Европе это привело к падению цен во 2 пол. 2011 г. на 27%, что сформировало в отрасли решение о необходимости сокращения производства для балансировки спроса и предложения. Крупнейшие производители алюминия Русал (19% мирового выпуска), Rio Tinto (9,3%), Alcoa (8,8%), Norsk Hydro (3,5%) и BHP Billiton (3%) в начале 2012 г. сообщили о намерении сократить его выпуск и частично уже выполнили эти планы. Более того, BHP Billiton и Norsk Hydro начали готовить свои алюминиевые активы к продаже.
В Китае, выпускающем 40% мирового алюминия, большинство металлургических предприятий нерентабельны, но дотируются государством, так как решают задачи обеспечения экономики сырьем и рабочими местами. Вместе с тем снижение цен сделало закупки алюминия на Лондонской бирже металлов более выгодными, чем его производство внутри страны: в 1 пол. 2012 г. импорт алюминия в Китай вырос в два раза, после чего руководство Китайской ассоциации производителей цветных металлов заявило о намерении сократить производство алюминия в КНР на 20%. В России самыми убыточными заводами Русала по производству алюминия являются предприятия, входящие в западный дивизион, — Богословский (БАЗ) и Волховский алюминиевые заводы.
Себестоимость производства первичного алюминия на них превышает 2500 долл. за тонну (текущая биржевая цена алюминия — 1900 долл. за тонну), что связано с более высокой ценой электроэнергии (28% себестоимости) в западной части России. После несостоявшейся попытки закрыть производство алюминия на Богословском алюминиевом заводе в декабре 2011 года, Русал решил перепрофилировать мощности на этом предприятии, а также на Волховском заводе на выпуск сплавов с более высокой добавленной стоимостью. План по сокращению производства на 10% может быть выполнен Русалом лишь к середине 2013г.
Мы ожидаем, что баланс между производством и потреблением алюминия восстановится не ранее 1 пол. 2013 г. Для цветной металлургии это будет значить, что цена на алюминий превысит 2300 долл. за тонну, что позволит стать рентабельными даже убыточным российским предприятиям Русала.
Никель – зависимость от Китая
До двух третей выплавляемого никеля идет на изготовление нержавеющей стали, снижение цен на которую вынуждает производителей опускать цены на никель. На падение цены также повлияло продолжившееся в 2012 г. сокращение производства нержавеющей стали – только в США во 2 кв. оно составило 20% (г/г.). В итоге с начала года биржевая цена на никель упала на 15% (для сравнения, цена алюминия снизилась на 9%, меди – на 2,5%). Это падение цен – не самое масштабное в последнем десятилетии и во многом является отголоском игры на повышение, организованной мировыми про- изводителями никеля в 2006–2007 гг., когда цена тонны никеля за 1,5 года выросла с 13 тыс. долл. до 47,8 тыс. долл. Столь агрессивный рост привел к изменению структуры потребления – производители нержавеющей стали в массовом порядке перешли на сплавы с меньшим содержанием никеля, что привело в итоге к падению цены на металл в 3 раза за полтора года.
Некоторые участники рынка ожидают, что цены на никель восстановятся благодаря ограничениям на экспорт никелевых руд из Индонезии начиная с 4 кв. 2012 г. и полному запрету на экспорт с 2014 г., от которого могут пострадать производители никеля в Китае и Индии. Однако, по нашему мнению, ключевым фактором, определяющим среднесрочную динамику цен на никель, станут цены на сталь, которые во многом зависят от темпов роста мировой экономики и инвестиционных расходов. Пока текущие макроэкономические данные указывают на замедление темпов промышленного роста в регионах, являющихся основными потребителями металла. Например, в Китае рост производства во 2 кв. 2012 г. сократился до 9,5% с 13,5% годом ранее.
По нашей оценке, нижним потолком цены для рынка никеля является 15 тыс. долл. за тонну – это то значение, после которого разработка новых месторождений нерентабельна. Мы допускаем кратковременное снижение цены ниже упомянутого уровня, поскольку на динамику цен цветных металлов значительное влияние оказывает торговля фьючерсами на сырьевые товары.
Фаворит цветмета – Норильский никель. По нашему мнению, при восстановлении темпов роста мировой экономики производители никеля станут первыми бенефециарами, поэтому ставка на рентабельных производителей никеля оправдана.
Мы выделяем Норильский никель, который экспортирует до 90% производимой продукции и является мировым лидером по себестоимости производства с низким долговым обременением.
Ключевой фактор, определяющий инвестиционную привлекательность эмитентов металлургической отрасли в текущем периоде, – макроэкономическая ситуация за пределами России. Увеличение уровня беспокойства из-за долговых проблем ЕС и США, риск падения цен на недвижимость в Китае привели к массовому сокращению инвестиционных программ в мире. Результатом стало снижение потребления металлургической продукции и уменьшение цен на стальной прокат и сырье. Спрос на зарубежных рынках оказывает прямое влияние на российских металлургов: сталелитейщики экспортируют до 50% производимой продукции. Как следствие, цены на внутреннем рынке выравниваются с экспортными с корректировкой на уровень транспортных затрат.
Вступление в ВТО откроет новые горизонты для развития металлургических компаний: прекратится квотирование экспорта металлопроката из России в ЕС – на один из важных и удобных с точки зрения логистики рынков. До сих пор на зарубежных рынках действует порядка 20 ограничительных мер в отношении российской металлопродукции, в том числе 12 антидемпинговых пошлин (ЕС, Индонезия, Китай, Мексика, США, Таиланд, Турция), 2 квотных ограничения (Украина, ЕС), 1 специальная защитная пошлина (Филиппины), 1 компенсационная пошлина (Мексика) и другие.
Спрос на внутреннем рынке России едва ли можно назвать опорой для российских металлургов. Трубная отрасль, потребляющая до четверти стального проката РФ, страдает от высокого долгового обременения. Позитивная динамика отмечается лишь в российском автопроме. Цены на стальную продукцию на внутреннем рынке РФ начали снижаться с новой силой в марте 2012 г. Рост конкуренции со стороны импортеров из СНГ также оказывает давление на цены. Производители плоского проката РФ последние полгода либо снижают цены, либо сокращают производство. По самым оптимистичным оценкам спрос на металлургическую продукцию начнет восстанавливаться не ранее конца 2012 г.
Фавориты черной металлургии – Северсталь и НЛМК
Американское подразделение Северстали, как и рынок стали США в целом, неплохо себя чувствует – рост производства в 1 пол. 2012 г. составил 33% г/г. Помимо этого Северсталь собирается участвовать в строительстве Южного потока, что может открыть для компании новые горизонты. Рекомендация: покупать. Такая же рекомендация в среднесрочной перспективе присвоена НЛМК, которая по итогам 1 пол. 2012 г. показала хорошие результаты и представляется наиболее привлекательной в отрасли.
Рынок цветных металлов – на китайской волне
Производители алюминия, меди и никеля создают 75% вы- ручки в российской металлургии, однако динамика доходов в этой отрасли зависит главным образом от динамики развития китайской промышленности. По данным WBMS, потребление никеля в Китае с 2006 г. выросло на 57%, а в остальном мире снизилось на 18,5%. Схожая ситуация в медной и алюминиевой отраслях: Китай нарастил потребление меди на 64%, алюминия на 77%, при этом в остальной части мира снижение спроса на медь составило 13,5%, а на алюминий – 9%.
Алюминий: цены восстановятся в 2013 г.
К концу 2011 г. биржевая цена на алюминий опустилась ниже 2000 долл. за тонну – до величины, при которой 50% мировых предприятий, выпускающих алюминий, становятся убыточными. Удешевление металла произошло вопреки продолжающемуся росту потребления алюминия в мире: в 2005–2010 гг. спрос на алюминий в Китае (44% мирового потребления) рос в среднем на 17,2% в год и сохранил свою позитивную динамику. Ожидаемый мировой рост потребления в 2012 г. – 7%. Подобный дисбаланс объясняется избыточным предложением металла. Согласно данным WBMS, мировая выплавка алюминия в 2011 г. на 12% превысила потребление металла. Вкупе с долговыми проблемами в Европе это привело к падению цен во 2 пол. 2011 г. на 27%, что сформировало в отрасли решение о необходимости сокращения производства для балансировки спроса и предложения. Крупнейшие производители алюминия Русал (19% мирового выпуска), Rio Tinto (9,3%), Alcoa (8,8%), Norsk Hydro (3,5%) и BHP Billiton (3%) в начале 2012 г. сообщили о намерении сократить его выпуск и частично уже выполнили эти планы. Более того, BHP Billiton и Norsk Hydro начали готовить свои алюминиевые активы к продаже.
В Китае, выпускающем 40% мирового алюминия, большинство металлургических предприятий нерентабельны, но дотируются государством, так как решают задачи обеспечения экономики сырьем и рабочими местами. Вместе с тем снижение цен сделало закупки алюминия на Лондонской бирже металлов более выгодными, чем его производство внутри страны: в 1 пол. 2012 г. импорт алюминия в Китай вырос в два раза, после чего руководство Китайской ассоциации производителей цветных металлов заявило о намерении сократить производство алюминия в КНР на 20%. В России самыми убыточными заводами Русала по производству алюминия являются предприятия, входящие в западный дивизион, — Богословский (БАЗ) и Волховский алюминиевые заводы.
Себестоимость производства первичного алюминия на них превышает 2500 долл. за тонну (текущая биржевая цена алюминия — 1900 долл. за тонну), что связано с более высокой ценой электроэнергии (28% себестоимости) в западной части России. После несостоявшейся попытки закрыть производство алюминия на Богословском алюминиевом заводе в декабре 2011 года, Русал решил перепрофилировать мощности на этом предприятии, а также на Волховском заводе на выпуск сплавов с более высокой добавленной стоимостью. План по сокращению производства на 10% может быть выполнен Русалом лишь к середине 2013г.
Мы ожидаем, что баланс между производством и потреблением алюминия восстановится не ранее 1 пол. 2013 г. Для цветной металлургии это будет значить, что цена на алюминий превысит 2300 долл. за тонну, что позволит стать рентабельными даже убыточным российским предприятиям Русала.
Никель – зависимость от Китая
До двух третей выплавляемого никеля идет на изготовление нержавеющей стали, снижение цен на которую вынуждает производителей опускать цены на никель. На падение цены также повлияло продолжившееся в 2012 г. сокращение производства нержавеющей стали – только в США во 2 кв. оно составило 20% (г/г.). В итоге с начала года биржевая цена на никель упала на 15% (для сравнения, цена алюминия снизилась на 9%, меди – на 2,5%). Это падение цен – не самое масштабное в последнем десятилетии и во многом является отголоском игры на повышение, организованной мировыми про- изводителями никеля в 2006–2007 гг., когда цена тонны никеля за 1,5 года выросла с 13 тыс. долл. до 47,8 тыс. долл. Столь агрессивный рост привел к изменению структуры потребления – производители нержавеющей стали в массовом порядке перешли на сплавы с меньшим содержанием никеля, что привело в итоге к падению цены на металл в 3 раза за полтора года.
Некоторые участники рынка ожидают, что цены на никель восстановятся благодаря ограничениям на экспорт никелевых руд из Индонезии начиная с 4 кв. 2012 г. и полному запрету на экспорт с 2014 г., от которого могут пострадать производители никеля в Китае и Индии. Однако, по нашему мнению, ключевым фактором, определяющим среднесрочную динамику цен на никель, станут цены на сталь, которые во многом зависят от темпов роста мировой экономики и инвестиционных расходов. Пока текущие макроэкономические данные указывают на замедление темпов промышленного роста в регионах, являющихся основными потребителями металла. Например, в Китае рост производства во 2 кв. 2012 г. сократился до 9,5% с 13,5% годом ранее.
По нашей оценке, нижним потолком цены для рынка никеля является 15 тыс. долл. за тонну – это то значение, после которого разработка новых месторождений нерентабельна. Мы допускаем кратковременное снижение цены ниже упомянутого уровня, поскольку на динамику цен цветных металлов значительное влияние оказывает торговля фьючерсами на сырьевые товары.
Фаворит цветмета – Норильский никель. По нашему мнению, при восстановлении темпов роста мировой экономики производители никеля станут первыми бенефециарами, поэтому ставка на рентабельных производителей никеля оправдана.
Мы выделяем Норильский никель, который экспортирует до 90% производимой продукции и является мировым лидером по себестоимости производства с низким долговым обременением.
Айрат Халиков
старший аналитик ИК «Велес Капитал»
Василий Танурков
заместитель начальника аналитического управления ИК «Велес Капитал»
УДОБРЕНИЯ
Драйверы роста
Плохая погода в Северной Америке, в особенности в так называемом «кукурузном поясе», а также в России, Украине и Австралии окажет существенное влияние на урожай в этом году и приведет к росту цен на зерно. Согласно июльскому прогнозу Минсельхоза США, в 2012 году мировое производство кукурузы снизится на 5%, а производство в Штатах – на 12%. Только за один летний месяц с середины июня по середину июля рост цен на кукурузу составил порядка 55%. По данным индекса CMCI Agriculture, рост цен на зерновые за тот же период составил порядка 23%.
Неурожай может привести к дальнейшему сокращению мировых запасов зерновых, которые и так близки к историческим минимумам. По данным Минсельхоза США, отношение запасы/потребление для кукурузы в июле 2012 года составило 13,46% по сравнению с 19,24% в среднем за 50 лет. Низкие запасы приведут к росту цен на зерно, посевных площадей и объемов использования удобрений.
Таким образом, во втором полугодии 2012 года можно ожидать заметного роста цен на удобрения, тем более что отношение цен основных типов удобрений к ценам на зерновые находится вблизи исторических минимумов.
Дополнительным фактором роста продаж для российских производителей, особенно для Фосагро, станет возобновление со 2 кв. 2012 г. закупок со стороны Индии – одного из крупнейших импортеров удобрений. Кроме того, обвальное падение курса рубля во 2 кв. также положительно отразится на финансовых результатах в секторе, так как большая часть продукции российских производителей удобрений идет на экспорт.
Уралкалий – самая дорогая компания в секторе
В соответствии с нашей оценкой по методу DCF целевая цена обыкновенной акции Уралкалия на конец 2012 г. составляет 8,5 долл., что предполагает лишь незначительный потенциал роста по отношению к текущим котировкам. Компания крайне дорога в сравнении с прочими представителями сектора, что объясняется ее открытостью и стабильностью, большей ликвидностью, более высокими прогнозируемыми темпами производства, закрытостью сегмента калийных удобрений, а также проводимым обратным выкупом акций объемом 2,5 млрд долл., который является основным драйвером роста котировок. Рекомендация – держать.
Фосагро
В соответствии с нашей оценкой по методу DCF целевая цена обыкновенной акции Фосагро на конец 2012 года составляет 59,7 долл., что предполагает потенциал роста по отношению к текущим котировкам порядка 74%. Росту производственных результатов и финансовых показателей будут способствовать приватизация Апатита (Фосагро является наиболее вероятным победителем); рост внутренних цен на апатитовый концентрат (по решению ФАС предполагается установить цены для внутренних потребителей на уровне экспортных, что может привести почти к двухкратному росту); завершение модернизации мощностей по производству аммиака; оптимизация корпоративной
структуры компании (завершено объединение дочерних компаний Фосагро – Череповецкого Азота и Аммофоса ). Рекомендация – покупать.
Фаворит сектора – Акрон
Согласно нашей DCF оценке, целевая цена обыкновенной акции Акрона на конец 2012 г. составляет 88,1 долл., что предполагает потенциал роста по отношению к текущим котировкам порядка 121,1%. Драйверами роста выступят: начало добычи апатита на месторождении «Олений Ручей», которая должна практически полностью покрыть нужды Акрона в фосфатном сырье (плановая добыча апатитового концентрата на первом этапе составит 1 млн тонн в год); рост производства за счет ввода новых мощностей по производству карбамида (+7% в 1 пол. 2012 г.) и начала добычи на «Оленьем Ручье»; увеличение дивидендной доходности в 2012 г. благодаря погашению 15% пакета казначейских акций и улучшению финансовых результатов. Рекомендация – покупать.
Драйверы роста
Плохая погода в Северной Америке, в особенности в так называемом «кукурузном поясе», а также в России, Украине и Австралии окажет существенное влияние на урожай в этом году и приведет к росту цен на зерно. Согласно июльскому прогнозу Минсельхоза США, в 2012 году мировое производство кукурузы снизится на 5%, а производство в Штатах – на 12%. Только за один летний месяц с середины июня по середину июля рост цен на кукурузу составил порядка 55%. По данным индекса CMCI Agriculture, рост цен на зерновые за тот же период составил порядка 23%.
Неурожай может привести к дальнейшему сокращению мировых запасов зерновых, которые и так близки к историческим минимумам. По данным Минсельхоза США, отношение запасы/потребление для кукурузы в июле 2012 года составило 13,46% по сравнению с 19,24% в среднем за 50 лет. Низкие запасы приведут к росту цен на зерно, посевных площадей и объемов использования удобрений.
Таким образом, во втором полугодии 2012 года можно ожидать заметного роста цен на удобрения, тем более что отношение цен основных типов удобрений к ценам на зерновые находится вблизи исторических минимумов.
Дополнительным фактором роста продаж для российских производителей, особенно для Фосагро, станет возобновление со 2 кв. 2012 г. закупок со стороны Индии – одного из крупнейших импортеров удобрений. Кроме того, обвальное падение курса рубля во 2 кв. также положительно отразится на финансовых результатах в секторе, так как большая часть продукции российских производителей удобрений идет на экспорт.
Уралкалий – самая дорогая компания в секторе
В соответствии с нашей оценкой по методу DCF целевая цена обыкновенной акции Уралкалия на конец 2012 г. составляет 8,5 долл., что предполагает лишь незначительный потенциал роста по отношению к текущим котировкам. Компания крайне дорога в сравнении с прочими представителями сектора, что объясняется ее открытостью и стабильностью, большей ликвидностью, более высокими прогнозируемыми темпами производства, закрытостью сегмента калийных удобрений, а также проводимым обратным выкупом акций объемом 2,5 млрд долл., который является основным драйвером роста котировок. Рекомендация – держать.
Фосагро
В соответствии с нашей оценкой по методу DCF целевая цена обыкновенной акции Фосагро на конец 2012 года составляет 59,7 долл., что предполагает потенциал роста по отношению к текущим котировкам порядка 74%. Росту производственных результатов и финансовых показателей будут способствовать приватизация Апатита (Фосагро является наиболее вероятным победителем); рост внутренних цен на апатитовый концентрат (по решению ФАС предполагается установить цены для внутренних потребителей на уровне экспортных, что может привести почти к двухкратному росту); завершение модернизации мощностей по производству аммиака; оптимизация корпоративной
структуры компании (завершено объединение дочерних компаний Фосагро – Череповецкого Азота и Аммофоса ). Рекомендация – покупать.
Фаворит сектора – Акрон
Согласно нашей DCF оценке, целевая цена обыкновенной акции Акрона на конец 2012 г. составляет 88,1 долл., что предполагает потенциал роста по отношению к текущим котировкам порядка 121,1%. Драйверами роста выступят: начало добычи апатита на месторождении «Олений Ручей», которая должна практически полностью покрыть нужды Акрона в фосфатном сырье (плановая добыча апатитового концентрата на первом этапе составит 1 млн тонн в год); рост производства за счет ввода новых мощностей по производству карбамида (+7% в 1 пол. 2012 г.) и начала добычи на «Оленьем Ручье»; увеличение дивидендной доходности в 2012 г. благодаря погашению 15% пакета казначейских акций и улучшению финансовых результатов. Рекомендация – покупать.
11 сентября 2012