кейс
Премия за терпение
Выбор правильной инвестиционной стратегии – задача не из простых. Тем более что инвесторов окружает множество мифов и заблуждений, мешающих выбрать оптимальную линию поведения на фондовом рынке. Стоит ли, например, полагаться на прогнозы и слепо следовать закономерностям? Оправдывает ли себя пассивная стратегия инвестирования «купить и забыть»? Является ли рыночная волатильность однозначным злом и можно ли извлечь из нее выгоду? Рассмотрим на примерах.
И
Юрий Тимощенко, Михаил Федоряк
Классическая теория инвестиций говорит, что при принятии решения инвесторы используют всю доступную информацию, учитывают все факторы и трезво оценивают влияние рыночных данных на процесс инвестирования. На самом деле это не так. Люди склонны сильно переоценивать точность своих прогнозов. Если попросить инвесторов предсказать прибыль любой компании в предстоящем году с 95%-ной вероятностью, указав некий диапазон значений, то окажется, что инвесторы выбрали слишком узкий диапазон: фактическая прибыль окажется внутри установленных пределов только в 60% случаев.
Такая излишняя самоуверенность людей может частично объясняться неправильной самооценкой. Люди склонны думать о себе лучше, чем они есть в глазах окружающих. Самонадеянность может быть также обусловлена излишним оптимизмом. Например, в ходе социологического опроса выяснилось, что 80% водителей считают свое умение управлять автомобилем выше среднего. Инвесторы же склонны приписывать все свои успехи в выборе акций собственной прозорливости, а все неудачи – невезению. Делая это постоянно, инвестор приходит к приятному, но ошибочному выводу о собственной гениальности, т. е. начинает переоценивать свои способности.
Инвесторы также поспешно обнаруживают закономерность в показателях, которые на самом деле могут быть совершенно случайными. Скажем, если объявленная прибыль компании увеличивается несколько кварталов подряд, то инвесторы могут нафантазировать для себя, что эта компания всегда в будущем будет показывать высокие устойчивые темпы роста прибыли, поскольку именно так и было в прошлом. Но этот вывод может быть преждевременным. Несколько хороших квартальных показателей прибыли совершенно случайно может продемонстрировать даже самая заурядная компания. И участники рынка будут стремиться приобрести подобные бумаги, хотя они могут быть значительно переоценены рынком.
Недооценка и переоценка рыночного риска приводит к серьезным колебаниям на финансовых рынках и возникновению ценовых пузырей или аномалий. Это можно было наблюдать в XVII веке в Голландии, которую охватила знаменитая тюльпаномания, а также 19 октября 1987 года, когда произошло беспрецедентное падение индекса Dow Jones на 23%. Нельзя назвать рациональными причины покупки луковиц тюльпанов за стоимость хорошего дома, равно как и не было никакой веской причины для биржевого кризиса в 1987 году.
Инвестируя в рынок по стратегии «купи и держи», или при пассивном следовании индексу инвестор может недооценить фазу рынка: продолжится ли рост или «вершина» уже близко? Сформировав портфель возле вершин рынка, инвестор будет наблюдать, как уменьшаются его инвестиции. Такое было в период бума доткомов, когда СМИ кричали о новой экономике, о том, что рынки будут расти выше и выше. После чего буквально за полтора года рынок упал вдвое. Резкие колебания рынков в 2008– 2009 гг. тоже свидетельствуют не в пользу индексной стратегии, поскольку не позволяют адекватно оценить рыночный риск для портфеля с точки зрения входа и выхода.
Такая излишняя самоуверенность людей может частично объясняться неправильной самооценкой. Люди склонны думать о себе лучше, чем они есть в глазах окружающих. Самонадеянность может быть также обусловлена излишним оптимизмом. Например, в ходе социологического опроса выяснилось, что 80% водителей считают свое умение управлять автомобилем выше среднего. Инвесторы же склонны приписывать все свои успехи в выборе акций собственной прозорливости, а все неудачи – невезению. Делая это постоянно, инвестор приходит к приятному, но ошибочному выводу о собственной гениальности, т. е. начинает переоценивать свои способности.
Инвесторы также поспешно обнаруживают закономерность в показателях, которые на самом деле могут быть совершенно случайными. Скажем, если объявленная прибыль компании увеличивается несколько кварталов подряд, то инвесторы могут нафантазировать для себя, что эта компания всегда в будущем будет показывать высокие устойчивые темпы роста прибыли, поскольку именно так и было в прошлом. Но этот вывод может быть преждевременным. Несколько хороших квартальных показателей прибыли совершенно случайно может продемонстрировать даже самая заурядная компания. И участники рынка будут стремиться приобрести подобные бумаги, хотя они могут быть значительно переоценены рынком.
Недооценка и переоценка рыночного риска приводит к серьезным колебаниям на финансовых рынках и возникновению ценовых пузырей или аномалий. Это можно было наблюдать в XVII веке в Голландии, которую охватила знаменитая тюльпаномания, а также 19 октября 1987 года, когда произошло беспрецедентное падение индекса Dow Jones на 23%. Нельзя назвать рациональными причины покупки луковиц тюльпанов за стоимость хорошего дома, равно как и не было никакой веской причины для биржевого кризиса в 1987 году.
Инвестируя в рынок по стратегии «купи и держи», или при пассивном следовании индексу инвестор может недооценить фазу рынка: продолжится ли рост или «вершина» уже близко? Сформировав портфель возле вершин рынка, инвестор будет наблюдать, как уменьшаются его инвестиции. Такое было в период бума доткомов, когда СМИ кричали о новой экономике, о том, что рынки будут расти выше и выше. После чего буквально за полтора года рынок упал вдвое. Резкие колебания рынков в 2008– 2009 гг. тоже свидетельствуют не в пользу индексной стратегии, поскольку не позволяют адекватно оценить рыночный риск для портфеля с точки зрения входа и выхода.
Высоковолатильная долгосрочная стратегия, отслеживающая сильные тренды, в разы обыгрывает рынок на большом отрезке времени
Как можно легко догадаться, нерациональность инвесторов в восприятии риска распространяется куда дальше, чем в ранее приведенных примерах. Инвесторы склонны преждевременно соглашаться на небольшую прибыль (в страхе, что они не успеют ее зафиксировать) и в то же время продолжительное время «пересиживать» убытки (в надежде, что они впоследствии обернутся прибылями).
Еще один любопытный пример искаженного восприятия риска связан с выбором инвестиционной стратегии. В частности, синонимом риска для любого инвестора является волатильность капитала, а применительно к оценке качества стратегии одной из основных оценок принято считать коэффициент Шарпа (показатель эффективности инвестиционной стратегии, который вычисляется как отношение средней премии за риск к среднему отклонению портфеля).
При этом по умолчанию принимается за аксиому, что риск волатильности – однозначное зло и что в любом случае с риском надо бороться (чем ниже риск, тем выше коэффициент Шарпа). Однако если рассмотреть следующий пример, станет ясно, что не все так однозначно. Предположим, мы сравниваем две стратегии инвестирования. Одна из них – эталон стабильности, ее ежемесячная результативность пусть и невысока, но зато всегда положительная и практически не отклоняется от среднемесячной величины. Вторая стратегия – более непредсказуемая и, как следствие, волатильная, при которой общий результат за год складывается из очень больших прибылей в отдельные месяцы и весьма посредственных или даже умеренно отрицательных результатов в остальные месяцы.
Поскольку волатильность портфеля в коэффициенте Шарпа выражена через стандартное отклонение, а оно не учитывает знак выбросов, приводящих к росту этой величины, в итоге мы получим парадоксальную ситуацию. Коэффициент Шарпа будет «наказывать» стратегии с нечастыми, но сильно прибыльными месяцами просто за то, что результат этих месяцев сильно отличается от среднемесячного результата.
Одним из ярких примеров таких стратегий являются стратегии следования за трендом (trend following strategies) – своего рода охота на сильные ценовые движения в базовых активах. Как известно, в среднем большинство ценных бумаг (фьючерсов, индексов) проводят до 2/3 своей жизни в состоянии умеренных ценовых колебаний, оставляя сильным трендам лишь порядка 1/3 времени. Как следствие – стратегии следования за трендами имеют схожую результативность: периоды быстрого роста капитала чередуются с долгими периодами платы за участие в игре, когда стратегия генерирует мелкие убытки или просто стоит в стороне в ожидании сильного тренда.
Еще один любопытный пример искаженного восприятия риска связан с выбором инвестиционной стратегии. В частности, синонимом риска для любого инвестора является волатильность капитала, а применительно к оценке качества стратегии одной из основных оценок принято считать коэффициент Шарпа (показатель эффективности инвестиционной стратегии, который вычисляется как отношение средней премии за риск к среднему отклонению портфеля).
При этом по умолчанию принимается за аксиому, что риск волатильности – однозначное зло и что в любом случае с риском надо бороться (чем ниже риск, тем выше коэффициент Шарпа). Однако если рассмотреть следующий пример, станет ясно, что не все так однозначно. Предположим, мы сравниваем две стратегии инвестирования. Одна из них – эталон стабильности, ее ежемесячная результативность пусть и невысока, но зато всегда положительная и практически не отклоняется от среднемесячной величины. Вторая стратегия – более непредсказуемая и, как следствие, волатильная, при которой общий результат за год складывается из очень больших прибылей в отдельные месяцы и весьма посредственных или даже умеренно отрицательных результатов в остальные месяцы.
Поскольку волатильность портфеля в коэффициенте Шарпа выражена через стандартное отклонение, а оно не учитывает знак выбросов, приводящих к росту этой величины, в итоге мы получим парадоксальную ситуацию. Коэффициент Шарпа будет «наказывать» стратегии с нечастыми, но сильно прибыльными месяцами просто за то, что результат этих месяцев сильно отличается от среднемесячного результата.
Одним из ярких примеров таких стратегий являются стратегии следования за трендом (trend following strategies) – своего рода охота на сильные ценовые движения в базовых активах. Как известно, в среднем большинство ценных бумаг (фьючерсов, индексов) проводят до 2/3 своей жизни в состоянии умеренных ценовых колебаний, оставляя сильным трендам лишь порядка 1/3 времени. Как следствие – стратегии следования за трендами имеют схожую результативность: периоды быстрого роста капитала чередуются с долгими периодами платы за участие в игре, когда стратегия генерирует мелкие убытки или просто стоит в стороне в ожидании сильного тренда.
Одним из присущих таким стратегиям недостатков является то, что они умышленно запаздывают в моменты быстрых разворотов трендов. Другими словами, они не пытаются продать на максимуме и купить на минимуме и выходят из позиции в базовом активе только в момент, когда тренд уже более-менее достоверно закончился. В результате появляется дополнительная волатильность капитала в точках разворота тех сильных трендов, в которых стратегия участвует. Легко догадаться, что подобное действие идет вразрез с типичным поведением и ожиданиями среднестатистического инвестора, который (как мы знаем) почти всегда стремится «купить дешево» и «продать дорого». Предлагаем рассмотреть еще один пример. В книге «Биржевая торговля по трендам» Майкла Ковела и в одной из книг из серии «Маги рынка» Джека Швагера рассматривается пример фонда Билла Данна (Dunn Capital Management) – одного из самых успешных в применении на практике стратегии следования за трендом, что подтверждается исключительной результативностью фонда за последние десятилетия. Об этом свидетельствуют приведенные ниже данные, взятые из открытых источников.
Из чего же складывается общий выдающийся результат? Сразу же бросается в глаза высокий разброс результатов – не редкость месяцы, когда убыток превышал 10 и даже 20 процентов, однако не редкость и месяцы, когда прибыль была настолько же велика. Перед тем, как идти дальше, остановимся на диаграмме распределения месячных результатов.
Обратите внимание – данное распределение лишь на первый взгляд похоже на классическое Гауссово, однако отличается от него «толстым» правым хвостом, в котором и сосредоточен «драйвер» того результата, который мы видим по итогам более чем 20 лет работы фонда. Условно за 1000 принято значение индекса S&P500 Total Return (учитывающего доходы держателей акций из корзины S&P500 в виде дивидендов) и капитала под управлением стратегии по состоянию на декабрь 1989 года.
Обратите внимание – данное распределение лишь на первый взгляд похоже на классическое Гауссово, однако отличается от него «толстым» правым хвостом, в котором и сосредоточен «драйвер» того результата, который мы видим по итогам более чем 20 лет работы фонда. Условно за 1000 принято значение индекса S&P500 Total Return (учитывающего доходы держателей акций из корзины S&P500 в виде дивидендов) и капитала под управлением стратегии по состоянию на декабрь 1989 года.
It is necessary to choose a visual aid that is appropriate for the material and audience.
На что следует обратить внимание? Во-первых, на то, что стратегия обогнала бенчмарк рынка не просто «на столькото процентов», а в разы, если точнее – в три с половиной раза. Второй момент – волатильность капитала при этом значительно выше, чем у индекса S&P500 TR, однако этот повышенный риск вознаграждается сполна результативностью и при этом не ведет к катастрофическим последствиям по отношению к капиталу. При этом, конечно, необходимо отметить, что стабильность результатов фонда растет по мере роста длительности периода инвестиций, что тоже зачастую идет вразрез с ожиданиями среднестатистического инвестора (получить быстро и много). Для полноты картины приводим сравнительную таблицу общепринятых параметров, используемых для оценки и сравнения инвестиционных стратегий.
Обратите внимание, что коэффициент Шарпа у стратегии фонда хуже, чем у индекса S&P500 TR, при этом индекс демонстрирует более серьезную максимальную просадку капитала, чем стратегия фонда.
Подведем итог. Очевидно, что высоковолатильная долгосрочная стратегия, отслеживающая сильные тренды, успешно обыгрывает рынок на большом отрезке времени. Систематическая эксплуатация риска и принятие большей волатильности с использованием механистических долгосрочных стратегий дают возможность многократно превосходить доходность рынка или ставки депозита. Да, конечно, в отдельные моменты доходность стратегии может быть хуже, чем доходность «бенчмарк». Однако терпение инвестора вознаграждается значительным приростом капитала. Данный вид стратегии подойдет только инвестору, который правильно оценивает свой рискпрофиль, толерантно относится к волатильности капитала и готов инвестировать на длительный период времени, ожидая, что его прибыль будет выше, чем при пассивном следовании рынку в стратегии «купи и держи».
Подведем итог. Очевидно, что высоковолатильная долгосрочная стратегия, отслеживающая сильные тренды, успешно обыгрывает рынок на большом отрезке времени. Систематическая эксплуатация риска и принятие большей волатильности с использованием механистических долгосрочных стратегий дают возможность многократно превосходить доходность рынка или ставки депозита. Да, конечно, в отдельные моменты доходность стратегии может быть хуже, чем доходность «бенчмарк». Однако терпение инвестора вознаграждается значительным приростом капитала. Данный вид стратегии подойдет только инвестору, который правильно оценивает свой рискпрофиль, толерантно относится к волатильности капитала и готов инвестировать на длительный период времени, ожидая, что его прибыль будет выше, чем при пассивном следовании рынку в стратегии «купи и держи».
8 июля 2013